回顧2019，中國經濟可以用砥礪前行四個字來形容。展望2020，中國經濟又有哪些新的看點與趨勢？
長江商學院副院長、金融學教授李海濤博士攜手上海石油天然氣交易中心指數研究部門高級主管瞿新榮對2020年的九大經濟看點進行了深入分析和判斷，希望能幫你更好地理清經濟現狀。
2019年市場顯然還沒有從2018年“震驚”中緩過來，圍繞貿易摩擦，美聯儲“預判式”降息是2019年核心特征，美國股市與美元指數延續上行超出市場一般預期，同時也積聚了風險。
經過40年超常增長，中國經濟逐漸步入新的階段，所面臨的問題不僅包括需求端外部超常購買力的終結，還包括供給端生態環境、人口紅利、技術創新、能源資源、制度環境等各種生產要素瓶頸。但2020年中國經濟仍依賴市場的深度和政策的紅利保持增長韌性。深化改革與制度創新成為穩定中國經濟長期增長的關鍵變量。
外需減弱與高杠桿兩大“魅影”
第一個問題是以需求拉動經濟增長的模式受到挑戰。
為什么這是一個比較大的考驗？舉個簡單的例子，比如我們生產了20億件衣服，但我們自己只要10億件就夠了，剩下10億件給誰呢？賣不掉就產能過剩了，那10億件衣服就白造了，很多人就沒錢賺。
這時，大洋彼岸的美國發現：中國衣服質地好、便宜，基本不要錢。于是美國人成了我們最大的買家。美國金融發達，消費都是提前向銀行借的——所謂家庭赤字，美國政府努力發國債，借錢消費——所謂財政赤字，反正發出來的美元，全世界都搶著要，比如中國就很喜歡。
憑啥他們發的美元，全世界都搶著要，不來搶人民幣呢？因為美國軍事、文化、經濟，很多方面都比中國強，大家都想揣著美元，以后去美國買更高級的東西，老百姓想買教育、皮包、名牌，政府想買大炮、發動機等，只要美國赤字拼命的發，中國就拼命的造，大家都很歡樂。
但美聯儲發出來的美元是政府欠的債，欠債總有一天要還的。美國人向世界發了這么多美元，到時大家都來找他買飛機、大炮、名表、皮包，而他就算24小時開工到極致，也生產不了那么多時候，美國人拿啥來還債？到時候，美元信譽就丟了，美國信譽也丟了。這是美國人考慮的第一點，赤字有極限，花錢得節約。所以美聯儲不斷考慮縮表、提高利率，維持美元對全世界的吸引力。
另一方面，中國自己生產20億件衣服，10億件給了美國，美國不生產衣服了，賣高壓鍋給中國。時間長了，美國發現自己不會做衣服了，但中國人做高壓鍋的本事越來越高，不需要向美國買高壓鍋了。
所以，美國人現在反過來“打”我們，要改變這一局勢，重新搶回飯碗。現在中美貿易關系惡化、美聯儲貨幣政策收緊，外部需求少了，如何找到新的超常購買力，實現經濟持續發展，這是需要思考和解決的問題。
或許，我們也可以學美國人，減稅或加杠桿提升居民收入與消費能力，因為中國居民杠桿率跟國際相比還是偏低，讓中國人也買買買，人民幣賣給世界。又或者，讓政府幫我們買買買，通過成立國家戰略發展基金，在不追求短期收益情況下，加大長周期投資，延遲消費，以后我們可以比美國人更好。這兩種可能是未來的解決方案，也代表了未來的投資機會，在追求共同富裕的社會主義體制下，我們更可能采取后者。
2018年來貿易摩擦中國出口同比增速回落
國際收支平衡表下，
2019年進出口同比增速持續下行。
第二個問題是地產周期引發的高杠桿，需要時間來解決。
其實，中國人拼命造衣服，換來的美元，并沒有都換來美國的飛機、大炮，名牌包包，都到哪里去了呢？
一部分當然是給國家交稅了，這樣我們獲得了適合居住的城市，還有各種政府服務；另一部分，最大的部分換成了現在住的房子，當然還有它下面那半畝地。
當漸漸富裕起來時候，我們發現還不夠。這時候，金融是個好東西，它激發了人們前所未有的智慧和欲望。憑借巨大的政府、企業、居民赤字，經濟生產的機器轟鳴聲四起，開全馬力前進！配合國外源源不斷的需求，中國很快，啥基建、房子全都有了。
欠債總是要還錢。據BIS統計，截至2017年末，中國宏觀杠桿率為249%，與美國（251%）、歐元區（258%）相當，高于巴西（152%）、印度（124%）。其中，非金融部門杠桿率164%（其中部分可能是城投債，應屬于政府債務），在主要經濟體中位列第一。在非金融部門中，國有企業杠桿率較高，截至2017年末，我國規模以上國有工業企業平均資產負債率達60%，較全部規模以上工業企業資產負債率高出4.9個百分點。居民部門杠桿率50%，與發達國家相比，中國居民部門杠桿率并不高，但這幾年上升很快，另一個是居民負債相較于居民收入上升非常快。
高杠桿帶來的問題是，貨幣政策的操作空間小了，政策容錯變小了。如果繼續寬貨幣加杠桿，一旦遇上經濟過熱或外部輸入型通脹，當提升利率時候，很容易帶來資產泡沫破裂，給經濟帶來重創，2008年美國金融危機的例子剛過去不遠。
羅格夫在《百八年金融危機史》中，對金融危機的分析前前后后寫整本書，最后總結為四個字：過度負債！中國經濟發展這么多年積累的債務問題，不容小覷，而我們當下又要維持經濟穩定增長的目標，如何于處理好經濟周期與金融周期的關系，防范金融風險與泡沫，這是過去經濟發展過程中沒有碰到的另一挑戰。
總結來講，經過40年超常增長，中國經濟逐漸步入新的階段，所面臨的問題也不止于上面兩條，不僅包括需求端外部超常購買力的終結，還包括供給端生態環境、人口紅利、技術創新、能源資源、制度環境等各種生產要素瓶頸。
外需與投資拉動是我們過去獲得超常增長率（指超過正常的潛在增長率）核心原因，未來我們經濟不會停滯、依然會增長，但還能不能持續獲得超常增長率，這是一大考驗。
過去，通過匯率管控創造貿易順差，壓低國內消費，利用順差創造的基礎貨幣擴大投資，推進了經濟發展，同時依賴外部需求消化了過度投資帶來的過剩產能。而如今，這一邏輯發生了巨大變化，外需回落，中國也不能僅依靠投資拉動經濟增長。
住房不炒背景下，
商品房銷售趨穩。
民營企業信用利差走窄，
杠桿趨于穩定。
釋放制度紅利與內需是中國經濟韌性根本
幸運的是，我們有足夠的市場深度與政策調節空間，來化解困境。
首先我們有足夠的市場深度。中國有14億人口，無論從人均耗能或人均GDP來看，都與發達國家有較大差距，這給政策較大的騰挪空間，從基建、房地產到科技創新，消費升級迭代是中國經濟擺脫依賴投資和出口之后，最重要的增長動力，而這一動力離不開制度的創新。
深化改革與制度創新是穩定中國經濟長期增長的關鍵變量，重點包括以下幾個方面：
1）加強知識產權保護。
科技發展不能依賴于模仿，過去依靠來料加工的產出模式隨著勞動力成本、土地成本上升，難以為繼，必須要依賴創新，依賴知識產權的保護與積累。加強推進對知識產權保護立法、提升對知識產權鑒別、建立知識產權資產抵押流轉制度。知識產權保護不僅是中美貿易摩擦背景下的被動升級，同時有利于經濟長遠發展，必須看到對知識產權保護的進一步加強。
2）國有企業改革
激發微觀主體活力同樣要提升國有企業效率，否則萬眾創新跟國資經營形成不對等競爭，難以激發民營經濟活力，國有企業管理效率也將下降。國有企業引進混合所有制，甚至有些領域退出控股地位，通過經營效率的改善來實現國有資產保值增值，同樣也能實現國有企業杠桿率降低。
3）保護外國企業在華利益
改革開放的立場不變基本觀察點就是堅定保護外國企業在華利益，一方面是應對貿易戰要求，強調合作與共贏的選擇需要；另外也是避免隨著勞動力成本提升，大量產業向外轉移。更加透明公開的法律體系、優質的服務營商環境以吸引更多直接投資，能夠進一步推進中國開放與改革進程。
4）財稅體制改革
目前中央地方財權事權不對等問題必須通過改革推進解決，雖然中央政府財權上收后通過轉移支付一定程度解決了地方發展差距問題，但同時也導致了地方發展依賴平臺發債違規舉債的擴張，導致地方政府債務不斷上升，為此中央政府需要一定程度通過轉移支付承擔地方債務，同時，可以通過房產稅等新稅源緩解地方債務問題。
5）金融市場開放
逐步建設完善國內金融市場，加快外資引入，這樣在經常項目順差走弱背景下，維持國際收支平衡，同時能夠促進與經濟地位相匹配的金融市場發展，一舉兩得。這方面關注點主要包括上交所科創板落地、A股納入MSCI指數比重持續走高帶動北上資金持續流入。
6）建立房地產長效機制
政府對房地產市場調控只能解決短期，不能解決長期問題，而且調控多了容易形成“此地無銀三百兩”及“塔西陀效應”，政府放松調控后被打壓的房價又會被投機反彈取代。房地產市場健康發展需要房地產管理長效機制的落地——包括加快推出房地產稅、發展住房租賃市場、建立保障房制度、增加土地市場供給等，這樣才能解決房價居高不下，逐漸緩解房地產泡沫高企問題。包括但不限于以上制度創新是市場及經濟穩定的基礎。
數據上，我們也看到隨著降息降準后，房地產銷售額銷售面積的企穩，經濟很可能在社融增速及社融與M2同比增速剪刀差企穩后，逐漸企穩。
2018年持續降準后，
2019年央行1、9月兩次降準1.5個百分點。
2019年房地產銷售拿地逐漸企穩，
房地產投資增速依然下行。
2019年7-10月份，商品房銷售面積累計同比增速持續反彈，分別為-1.3%，-0.6%，-0.1%和0.1%，銷售額累計同比增速緊跟反彈，分別為6.2%、6.7%、7.1%和7.3%。
隨著商品房銷售企穩反彈，地方政府出讓國有土地使用權收入累計同比增速也回升，1-10月份累計同比增速6.9%，較上月回升1.1%。
此背景下，民營企業信用利差也開始走窄，10年前國債收益率反彈
民企央企利差收窄，
民企杠桿趨向穩定下降。
社融同比-M2同比與10年期國債走勢趨勢
2020年經濟九大看點與判斷
回顧2019，展望2020，用砥礪前行四個字，還是比較樂觀，主要存在以下幾個判斷。
第一，城鎮化與基建依然是機會。
根據聯合國數據，截止到2018年底，中國城鎮化率（城市常住人口與總人口比率）為59%（統計局2018年數據城鎮化率60%），同期該指標美國為82%，日本為92%，世界平均水平為55%。2008年-2018年，我國城鎮化率從47%上升至59%，平均每年上升1點多個百分點。城市化率上升到70%，還需要十多年。
從人口數據上來看，國家統計局2010年第六次全國人口普查數據，中國城鎮人口約7億人，其中2億是并未真正城鎮化、具有流動性的務工者。按照中國總人口15億，最終農村人口4億估算，我國城鎮化率也應該達到73%。目前無論跟發達國家比，亦或跟最終目標比，中國城鎮化依然具有十多年的發展空間。
城鎮化率顯示我國農村人口占比還比較高，但這一指標需要注意地方是，我國實行戶籍制度，很多農村戶籍人口到城市工作，這部分人口如果依然統計進入農村人口指標，勢必擴大農村人口占總人口比，低估目前城鎮化率，但實際這部分非城市戶籍人口已經體現到了城市消費經濟中，實際可能存在我們城鎮化率比統計數據高，這需要我們用其他指標來輔助判斷，比如人均耗電量或者人均耗能。
即便如此，我國包括航空運能機場數量、公路基礎設施、港口、管道、耗電量等人均水平依然遠落后于發達國家，這一判斷有利于基建一類權益資產投資。
第二，金融周期可能再次讓位經濟周期。
當前的現實依然是經濟下滑，貿易摩擦外需不振、企業與居民的高負債率是當前經濟兩大核心矛盾，能否通過制度改革實現全要素生產力提升亦或像2016年一樣，金融周期再次讓位經濟周期，以時間換空間，經濟可能會有一個托底的增長率，以繼續托底制度改革完成轉型。
經濟重新企穩需要降低企業負擔，包括中央加杠桿轉移企業杠桿。
第三，深化市場開放制度改革，模仿驅動走向創新驅動。
汽車、金融、能源、電信、電力等基礎領域及醫療教育等服務業市場準入逐漸放開，推進落實金融市場開放，金融供給側改革。
6月30日，國家發改委、商務部對外發布《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2019年版）》，取消50萬人口以上城市燃氣、熱力管網須由中方控股的限制，取消石油天然氣勘探開發限于合資、合作的限制。
開放背景下中國要從模板驅動走向創新驅動，從出口和投資驅動走向消費驅動。
體現在資金方面，國家外匯管理局中國國際收支平衡表顯示，金融賬戶下的直接投資負債（FDI）依然保持穩定，整個金融賬戶負債凈產生（代表境外投資境內，對境內來講是負債）2019年也相較2018年企穩，代表國內經濟韌性讓境外對境內投資企穩，減緩匯率貶值預期。
第四，長效機制穩定地產預期，房企融資監管可能放松。
房地產健康發展是穩定經濟的定海神針。
房地產市場健康發展需要房地產管理長效機制的落地——包括加快推出房地產稅、發展住房租賃市場、建立保障房制度、增加土地市場供給等，這樣才能解決房價居高不上，逐漸緩解房地產泡沫高企問題。
第五，A股低估值底部抬升，看多A股上半年提前走強。
2020年是美國和中國臺灣的大選，中國全面建成小康社會一年，中東沙特伊朗沖突持續，全球面臨更多不確定性。
A股在貨幣寬松后有望迎來信心與需求復蘇，配合深化改革落地、以及美元指數回落境外資金回流新興市場，以及中國金融供給側改革推進，A股會有結構性復蘇，5G、新能源以及抗通脹的資源股、農業股值得關注。
第六，10年期國債中樞回升。
2020年，看央行依然以結構性貨幣政策為主，看社融-M2價差走寬、經濟回升10年國債中樞回升到3.2%-3.3%。
1）央行逆周期調節，社融M2利差走闊。經濟下行壓力下，金融周期依然會讓位于經濟周期，在保持基礎貨幣總量穩定基礎上，信用貨幣穩定增長以避免實體經濟“供血”不足，對應指標為貨幣需求社融同比增速應在10%以上，貨幣供應M2保持穩定。
2）銀行和實體經濟之間信用傳導走順，信用利差收窄，民企杠桿趨穩。全球經濟及利率下行，LPR推進利率市場化降低企業融資成本降低，調整MLF、7天逆回購操作利率。
3）中美利差趨穩，資金趨利回流。
第七，人民幣匯率不存在貶值預期，中樞看回到6.7-6.8。
2014 年下半年開始，面對2015 年“811”匯改匯率貶值預期，外匯管理局先動用外匯儲備——拋儲備，來保持了人民幣匯率穩定。“811”匯改后外管局動用匯率調節機制，讓匯率有序調整，同時動用儲備工具，適當降低外匯儲備來穩定匯率，另外非常克制的用了一些資本流動性管理措施——比如，對遠期購匯，征收20的外匯風險準備金，加強真實性審核要求。但到 2016年底，匯率貶到了7，外匯儲備到了3萬億美元關口，為穩定市場信心，外管局既不想匯率貶值、也不想儲備下降，不得不階段性加強資本流動管理——明確企業海外并購要加強規范、對個人用匯加強統計申報，對海外離岸市場進行了一定調控。
而當前外匯儲備相比2015年相對保持穩定，9月份，央行公布的外匯儲備資產3.09萬億，同比增長0.18%，雖然近兩月來外匯儲備資產有所回落，但相較2018年，同比增速仍在回升，并未出現企業資產大幅逃離現象，銀行代客結售匯逆差也并未擴大。
從市場行為來看貶值預期，一個是看離岸匯率相對在岸匯率的貶值幅度。從下圖可見，相比于2015-2016年以及2018下半年，當前人民幣離岸在岸匯率差并未表現出人民幣貶值預期，同時，我們看到銀行代客遠期售匯簽約也沒有出現上升趨勢，整體市場對于未來匯率趨勢的判斷還是比較理性。
第八，明年油價看多，可能下半年突破上行。
對中國經濟的預期與原油價格走勢高度吻合。
作為世界第二大經濟體與第一大原油進口國，中國需求及經濟增長預期影響著原油價格走勢，而最能反映中國經濟增長預期的是長端國債到期收益率——以10年期國債收益率為主。我們可以看到下圖，2008年以來，WTI油價與中國10年期國債收益率體現出高度相關性，中國經濟以及需求的復蘇，將顯著的影響到油價的波動（圖中陰影部分為中國央行降息降準對應周期）（具體對于該判斷的詳細分析，見另外《從油價波動的“四象邏輯”看明年原油價格走勢》）。
2008年來歷次降息降準對應了國債收益率下行
WTI原油價格與中國10年期國債到期收益率關系
第九，經濟復蘇，金銅比、金油比見頂回落。
根據前面邏輯，貨幣寬松后，經濟復蘇預期增強，金油比、金銅比趨勢回落，看好明年油價走強，黃金回落趨勢，“銅博士”有望隨寬貨幣后需求復蘇而走強。
